What Lucent Block Actually Revealed

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2월 13일, 금융위원회가 조각투자 장외거래소 예비인가를 최종 의결했다. NXT컨소시엄(넥스트레이드+뮤직카우)과 KDX(한국거래소+코스콤)가 선정되었고, 7년간 부동산 조각투자 시장을 개척해 온 루센트블록은 탈락했다.

한국 스타트업 생태계가 들끓고 있다. 여론의 대다수는 루센트블록을 동정한다. “시장을 만든 자가 제도화 단계에서 쫓겨났다”는 내러티브가 지배적이다. 이재명 대통령까지 국무회의에서 직접 언급했고, 금융위는 두 차례 의결을 연기한 끝에 19페이지짜리 해명자료를 배포하며 결론을 내렸다.

그러나 스타트업 투자를 해 온 입장에서, 이 사안은 “측은한 스타트업”이라는 프레임보다 훨씬 복잡하다. 양쪽 논리를 제대로 들어보면, 한국에서 규제 산업에 투자할 때 반드시 알아야 할 구조적 교훈이 드러난다.

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루센트블록이 맞는 부분

루센트블록의 주장 중 가장 설득력 있는 것은 기술탈취 의혹이다. 넥스트레이드가 투자 및 컨소시엄 참여를 검토한다며 NDA를 체결하고 재무정보, 사업계획, 핵심 기술 자료를 받아간 뒤 2~3주 만에 동일 영역에서 직접 인가를 신청했다는 것이다. 이것이 사실이라면 심각한 문제다. 금융위도 이 점은 인식하고 있어서 NXT에 “공정위 행정조사 개시 시 본인가 중단”이라는 조건을 붙였다.

그리고 더 본질적으로, 샌드박스의 구조적 모순이 있다. “실험은 스타트업이 하고, 인프라 요건이 붙는 제도화 단계에서는 대형 기관이 가져간다”는 패턴은 루센트블록만의 문제가 아니다. 한국 금융 규제 산업에서 반복되어 온 구조다.

루센트블록이 놓친 부분

그러나 냉정하게 보면, 루센트블록의 내러티브에는 심각한 구멍이 있다.

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첫째, “혁신기업 vs 기득권”이라는 프레임이 사실과 다르다. NXT 컨소시엄에는 뮤직카우, 세종디엑스, 스탁키퍼, 투게더아트 등 4개 조각투자 스타트업이 참여하고 있다. KDX에도 카사, 펀블 등 핀테크사가 다수 합류했다. 반면 루센트블록 컨소시엄에는 조각투자 기업 중 루센트블록만 있다. 혁신기업들이 루센트블록을 선택하지 않았다는 사실 자체가 신호다.

둘째, 숫자로 보면 뮤직카우가 압도적이다. 국내 조각투자 종목의 98%, 거래대금의 73%를 차지하며 누적 거래액 4,000억 원 이상을 달성했다. 루센트블록의 2024년 유통채널 거래금액은 33억 원이다. “시장을 개척했다”는 것과 “시장을 지배하고 있다”는 것은 다른 이야기다.

셋째, 장외거래소는 “발행”이 아니라 “유통 인프라”다. 루센트블록이 잘한 것은 부동산 기초자산을 발굴하고 조각투자 상품을 발행하는 일이다. 장외거래소에 필요한 역량 — 안정적 주문처리, 거래체결, 결제연동, 불공정거래 감시 — 은 완전히 다른 영역이다. 외부평가위원회가 사업계획에서 루센트블록에 300점 만점 중 127점을 준 것은 이 차이를 반영한 것이다.

넷째, 샌드박스는 인가 보장이 아니다. 이것은 업계에서도 명확하게 지적된 바 있다. 규제 샌드박스는 실험 기회를 제공하는 장치이지, 영구적 시장 지분을 보장하는 제도가 아니다.

VC가 이 사안에서 읽어야 할 것

이 논란에서 진짜 교훈은 루센트블록의 억울함이 아니다. 한국에서 규제 산업에 투자할 때의 구조적 리스크를 보여준다는 점이다.

나는 이것을 ”Sandbox Trap”이라고 부른다. 한국의 규제 산업에서 스타트업이 빠지는 함정이다. 패턴은 이렇다.

1단계: 스타트업이 샌드박스로 시장을 개척한다. 2단계: 시장이 검증되면 정부가 제도화에 나선다. 3단계: 제도화 과정에서 인프라 요건(자본금, 인력, 지배구조)이 대형 기관에 유리하게 설정된다. 4단계: 대형 기관이 컨소시엄을 구성해 시장을 가져간다. 5단계: 스타트업은 “발행” 쪽 스몰라이센스를 받아 하위 밸류체인으로 밀려난다.

이 패턴이 반복되는 이유는 간단하다. 한국 금융당국의 논리 — 유동성 집중, 투자자 보호, 시장 안정성 — 가 틀린 것이 아니기 때문이다. 장외거래소가 난립하면 거래가 분산되고 가격 왜곡이 발생한다는 것은 맞는 말이다. 문제는 이 논리가 항상 기존 인프라를 가진 쪽에 유리하게 작동한다는 것이다.

그렇다면 어떻게 투자해야 하는가

첫째, 한국에서 규제 인허가가 핵심인 사업에 투자할 때는 “제도화 리스크”를 반드시 가격에 반영해야 한다. 샌드박스 지정이 성공의 시작이 아니라 리스크의 시작일 수 있다.

둘째, 규제 산업의 스타트업은 단독 생존이 아니라 “인프라 파트너와의 동맹”을 초기부터 설계해야 한다. 뮤직카우가 넥스트레이드와 손잡은 것은 “배신”이 아니라 합리적 생존 전략이다. 루센트블록도 금융위가 여러 차례 대형 거래소와의 컨소시엄 구성을 권했으나 반영하지 않은 것으로 전해진다.

셋째, 발행(콘텐츠)과 유통(인프라)의 분리는 불가피하다. 넷플릭스가 콘텐츠도 만들고 플랫폼도 운영하지만, 그것은 넷플릭스이기 때문에 가능하다. 자기자본 60억, 전산인력 8명을 갖추지 못하는 스타트업이라면 발행 쪽에서 경쟁력을 극대화하는 것이 현실적 전략이다.

마지막으로

루센트블록의 기술탈취 의혹은 별개의 문제로서 공정위가 제대로 판단해야 한다. 만약 NDA를 체결하고 정보를 가져간 뒤 경쟁자로 돌변한 것이 사실이라면, 그것은 한국 금융 산업의 관행 자체를 바꿔야 할 문제다.

그러나 “개척자가 억울하다”는 감정과 “장외거래소 인가 요건을 누가 충족하는가”는 별개의 질문이다. VC로서 우리가 해야 할 일은 감정이 아니라 구조를 읽는 것이다.

한국에서 규제 산업의 Sandbox Trap을 피하려면, 창업 첫 날부터 제도화 이후의 게임을 설계해야 한다. 시장을 만드는 것과 시장을 소유하는 것은 다른 게임이다.